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贸易战缓和时的美光

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  经过联电起诉、25%的进口关税以及美国对中兴和华为的禁令后,美光被评选为受影响最大的美国半导体公司。据估计,仅对华为的永久禁令,就可能使美光每年的损失超 10%。随后对其他相关客户的禁令,可能会使美光的收入损失 4-13%。自贸易谈判开始以来,美光股价暴跌近 50%,其原因可能是:


  DRAM 与 NAND 供需失衡导致的均价增幅小;
  贸易战导致的利润和收入下降;
  贸易谈判能否及时缓和的不确定性。
  1%的直接关税成本


  鉴于对于亚洲的进口成本超过 30%,特朗普的 25%关税使美光损失惨重。初步估算,美光可能会增加 6%的进口成本。


  由于美光在美国的销售额只有 15%-18%(表 1),因此美光的净利增幅约为 1%(图 1)。但是,因为 2018 年第一季度贸易战的爆发,导致其毛利率迅速下降了 1%。

  15%的收入影响


  考虑到美国关税限制的强硬立场,国内以同样强硬的关税政策进行回击。虽然美光在成本方面可能不会受到显著影响,但它在亚洲收入方面的比例占比很大。在这方面,美光可能比大多数公司都要脆弱,因为它在亚洲的市场份额超过 70%,尤其是在中国的份额为 30%(表 1)。
  禁令发布前,美光大约有 8%-12%的收入来自华为,2%-3%来自联想集团。虽然很难估计加征关税对美光收入的实际影响,但禁令华为及相关中国公司对其影响是明确而绝对的。
  由于这项禁令,美光可能损失高达 15%的收入。自 2018 年第二季度以来,美光至少损失了 30%的收入

 

  没有贸易战的美光


  在这一点上,如果所有的这些混杂因素都没有得到控制的话,就可以从贸易战的不确定性中识别出美光股票损失部分的复杂性。


  从以前的许多文章中可以看出,美光的股价与每股收益、自由现金流、资本支出以及最重要的 DRAM 合同价格的估计值相关。因此,笔者利用 2014 年至 2018 年的 5 年数据,建立了美光股价与这五个财务指标之间的“无贸易战”关系。该模型的目的是找到与同一时间的前瞻性财务相对应的美光的公允价格(而非公允价值)。


  然后,笔者利用这种关系估计了 2019 年的股价,因为贸易谈判已定期陷入僵局,这段时间被认为是贸易战不确定性最明显的时期。如果没有贸易战影响,其价格波动可能会很小,应当指出的是,无贸易战价格和实际价格反映的财务状况,都应当纳入关税和禁令的实际财务影响。


   美光 25%贸易战风险溢价


     无贸易战的美光的估计价格目前为 60 美元,而实际价格约为 45 美元,高出约 15 美元。值得注意的是,在 2018 年 9 月实际价格最终跌至谷底之前,这两种价格的走势一直非常接近,因此,从股价可以看出,这是对特朗普首次要求对所有中国进口商品征收 25%关税的反应。


  值得注意的是,在宣布关税之前,2018 年初的无贸易争端价格和实际价格密切相关,这表明该模型与实际价格非常接近。此外,随后的无贸易争端价格并未随实际价格变动,这表明实际价格不再对远期财务作出反应,而是随着贸易谈判的进展而波动。


  从目前的情况来看,市场已经从美光的金融公平价格中扣除了 15 美元(约 25%)的贸易战风险溢价。


  “贸易战解冻”迫在眉睫?


  从贸易战风险中考虑股价的未来趋势,贸易谈判将很快得到解决,从而消除风险溢价。换句话来说,可能是时候让投资者获得 15 美元(或 25%)的回报了。这种假设可能不仅仅是一厢情愿的想法,因为有一些证据表明,许多受到贸易战打击的股票正在复苏。


  在有关 Nvidia 和 AMD 的数据,这两支股票都表现出了与美光非常相似的复苏迹象。约 20%-30%的上升空间表明,存在一种非常小范围的风险溢价,可以在贸易战解冻后重新获得。

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